浦银国际发布研报称，上调诺诚健华（09969）目标价至11.7港元，维持“买入”评级。根据更新的财务状况，该行将2025E/2026E归母净亏损预测分别上调19%/14%，主要由于上调研发费用预测（由于新增多项三期临床）。同时，该行引入2027E预测。另外，该行将奥布替尼海外MS适应症市场潜力纳入估值模型，导致该行DCF估值模型远期年份价值提升。
浦银国际主要观点如下：
2024年业绩符合预期
2024全年实现总收入10.09亿元（+36.7%YoY），包括奥布替尼产品收入10.06亿元（+49.7%YoY），符合此前公布的业绩预告。归母净亏损为4.41亿元（-30.2%YoY），同样符合此前公布的业绩预告。全年产品销售毛利率为86.4%，同比稳定（vs.2023年：86.5%）。4Q24公司实现收入人民币3.12亿元（+54.9%YoY，+12.1%QoQ），其中奥布替尼实现销售收入3.07亿元（+59.5%YoY，+11.4%QoQ）；归母净亏损为1.65亿元（+361.1%YoY，+1117.6%QoQ）。
奥布替尼持续强劲增长，公司预计2025年将实现30%以上收入增速，主要得益于独家适应症MZL的进一步医保放量
4Q24奥布替尼持续强劲增长，实现3.07亿元销售（+59.5%YoY），环比增速进一步提升至11.4%QoQ（vs.3Q24：+9.5%QoQ），使得全年奥布替尼实现10.06亿元销售收入（+49.7%YoY）。管理层表示，奥布替尼强劲增长主要受益于独家适应症MZL（NHL第二大适应症）加入医保加速入院放量（核心增长动力），MZL对整体奥布替尼收入贡献占比由2024年初10%提升至年底30%。展望2025年，管理层预计奥布替尼仍将维持强劲增长，实现超过30%收入增速，其中MZL收入占比有望从2024年底的30%进一步提升至50%。临床进展方面，国内ITP适应症有望于1H26递交上市申请，中国2b期SLE数据有望在4Q25读出，国际PPMS、SPMS三期均有望于2025年启动。
首次公布ADC平台，首款B7-H3ADC有望于1H25提交IND
公司于此次年报业绩会首次宣布其ADC技术平台及首款管线资产ICP-B794（B7-H3ADC），预计将于1H25提交IND。管理层表示公司希望顺利获得B7-H3这个已知靶点来测试公司ADC平台的payload及linker技术，从而便于与市面上其他B7-H3ADC进行比较。若表现出更好的疗效及安全性，公司将快速推进更多款ADC管线资产进入临床。更多BD有望于2025年达成。继2024年组建BD团队、2025年初宣布年内首个BD交易达成后（与康诺亚合作的ICP-B02出海授权至Prolium），公司计划在2025年达成多项BD交易，管理层认为奥布替尼、TYK2抑制剂、更早期自免分子及ADC平台分子均有出海潜力。
2025年主要研发催化剂
（1）2款药物新适应症批准：奥布替尼1L CLL/SLL中国获批上市、r/r MZL新加坡获批上市；坦昔妥单抗中国获批上市（r/r
DLBCL）；（2）2款药物NDA递交：奥布替尼CLL/SLL，r/r MCL，r/r
MZL海外递交NDA；ICP-723（二代TRK抑制剂）在中国递交成人及青少年患者NDA（预计近期递交）、儿童患者NDA（预计2025年）；（3）重要数据读出：ICP-248（BCL2抑制剂）与奥布替尼联用1L
CLL/SLL2期更长随访时间数据（预计2025ASCO或ASH）及r/r NHL一期数据读出、奥布替尼SLE中国2b期数据读出（预计4Q25）。
投资风险：奥布替尼销售不及预期，主要药品出海不及预期，重要项目研发延误或者失败。